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【首席视野】麦格里胡伟俊:通胀,还是

发布时间: 2021-05-17 文章来源: 互联网 浏览量

最近一段时间,通胀成为全球资本市场最热门的话题。在这个问题上,市场参与者同政策制定者之间存在一定分歧。像美联储一直在不断重申,通胀压力只是暂时的;而中国最近的政治局会议,也并未提及大宗商品价格的上涨。

笔者去年9月曾撰文《通胀是未来最大变数》,本文将对未来是通胀还是通缩,做进一步的探讨。

讨论通胀,一定要区分短期(未来3-6个月)和长期(未来5-10年)。短期来说,毫无疑问通胀将进一步上行。但也要看到,这种趋势只是暂时的,到了今年下半年就会逐步减退。至于长期,通胀水平系统性上升的可能的确存在,但通缩的可能也不容忽视。

目前,笔者认为通胀长期上升的可能更大,但这是一个几乎无法准确预测的问题。所以在去年9月的文章中,笔者使用“变数”这个词来形容通胀。“变数”类似于英语中的uncertainty。它和风险(risk)的差别在于,两者虽然都是代表未知的状况,但我们知道risk的概率分布,比如扔硬币正面朝上的概率是50%。而关于uncertainty,我们连概率分布都不知道。

通胀短期有上升压力

原因在于,当下全球经济中的需求非常强,而流动性又相当宽裕,两者都在推升大宗商品价格的上涨。需要看到,虽然疫情对全球经济是一个重大打击,但在各国政府的经济刺激之下,实物消费(goods consumption,区别于服务消费)并不弱。今年3月,随着每人1400美元救助金的到账,美国的实物消费已经比疫情前的水平高出16%。这一点,也可以从中国出口的强劲增长中看出来。

但也要看到,当救助金被花出去之后,美国的实物消费就将开始下滑。而且随着疫苗的使用,人们将增加外出和旅游,服务消费上升的同时,实物消费将下降。所以,美国的实物消费,以及全球工业生产,都极有可能在今年的二季度见顶。而随着需求的放缓,通胀的压力到了今年下半年就会逐渐下降。这也是为什么笔者认为,不存在持续多年的大宗商品超级周期(如何看待大宗商品超级周期)。更有可能的是,商品价格将在接下来几个月伴随需求见顶而见顶。

长期是一个政治问题

通胀的长期水平,则是另外一个问题。当然金融市场很喜欢将短期和长期混在一起炒,将一个短期成立的命题推向极致。赛道,低碳,通胀,概莫能外。在笔者看来,通胀压力在短期是暂时的,但在长期确实可能存在,但非常难判断。原因在于,这不是一个单纯的经济问题,而是一个政治问题。

从08年金融危机之后,全球大多数主要央行都采用了以量化宽松(QE)为代表的非常规货币政策。如果说十年前大家还不知道这套政策的后果,现在已经很清楚了。一方面QE使全球经济避免了新的衰退,但QE下的资产价格通胀和实体经济通缩的现实,也导致了全世界范围内出现贫富差距恶化,民粹主义抬头的情况。

这对于西方的政治家是一个巨大的压力,他们如果不能逆转贫富差距的趋势,就将在未来的选举中受到民粹主义的巨大挑战。这也是为什么这一次美国财政刺激的力度,要远远大于09年那一次。即使美国前财长萨默斯觉得,这么大的财政刺激可能会引发未来的通胀风险。但对于美国主流的政治经济精英来说,这点风险是值得冒的。当然这一切都仅仅是开始而已,未来的发展将取决于不同政治力量之间的博弈。

货币供应财政化是大势所趋

通胀的上升,通常伴随着广义货币供应量的加速。日本在过去三十年中,广义货币供应量的增速基本在5%以下。这也是为什么,虽然日本政府也做了很多刺激,但日本经济始终很难走出通缩。现实中,有两种主要力量能够推动广义货币供应量的上升,要么是银行提供更多的贷款,要么政府出现大量的财政赤字。

过去十年,欧美在财政方面非常克制。而银行贷款受限于实体经济的需求,也处于不温不火的状态,导致中央银行通过购买资产所释出的大量流动性,都流向了资本市场,这也是QE下资产通胀,实体通缩的根源。

过去十年的经济政策要继续下去,在政治上面临的阻力越来越大。财富分配不平等上升,所产生反作用力越来越大。这在历史上并不是新鲜事,从十九世纪末到1920年代,不平等程度上升。从1930年代到1970年代,不平等程度下降。而从1980年代到现在,不平等程度再次上升。这些变化的背后,都是不同政治力量斗争的结果。如果劳动相对资本占上风,不平等就下降。反之,不平等上升。

近年来,受不平等恶化而激发出的各种政治力量,包括极左派和极右派,都对欧美的选举政治产生越来越大的影响。一个后果是,广义货币供应将越来越财政化。这一点,在拜登政府最近的一系列刺激计划中体现的非常明显。即使是美联储也感受到了压力,在去年8月对现有货币政策框架进行调整,引入2%的平均通胀目标。说到底,通胀的背后是货币,但归根结底是政治。

其实,如果政治上什么都不做,或者做的不够多,全球经济中导致通缩的结构性力量还是相当强大的,像移动通信技术和全球化都会带来通缩。加上财富分配恶化,富人有钱不花,穷人想花钱却没钱,所导致的有效需求不足,也是很重要的通缩压力来源。但政治的力量是最重要的,说到底,现代货币体系是法币体系(fiat money),只要政府真的想制造通胀,就没有什么做不到的。

结论

总结来说,笔者认为短期的通胀压力是暂时的。但给定广义货币供应的日趋财政化,以及全球化的退潮,长期的通胀压力客观存在。但这很难预测,只能跟踪。最有用的三个跟踪指标,分别是美元,美债利率和油价,特别是美元。过去十年中,美元偏强,美债利率下行,而油价偏弱。

如果通胀长期上行,美元就可能出现持续多年的下行周期,而美债利率和油价将上行。这些趋势对于全球的资产价格都会有深刻影响,包括人民币汇率,中国国债利率和以及通胀水平。从资产价格来看,过去十年低通胀的环境下,新兴市场,大宗商品和价值股都持续跑输。但如果未来十年的通胀水平上行,这些趋势都将逆转。所以,通胀趋势虽然难以预测,却值得密切跟踪。

无论如何,新冠疫情让历史的进程大大加速,新时代的脚步正越来越近。

本文作者:麦格理集团中国首席经济学家 胡伟俊

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